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事项：

8 月3 日，公司发布2023 年半年度报告，23H1 公司营收93.25 亿元，同比-42.93%，归母净利44.26 亿，同比-53.53%；扣非归母净利44.25 亿，同比-53.56%，归母净利率47.47%，同比-10.82pct。23Q2 营收44.68 亿元，归母净利15.15 亿元，同比-70.94%，环比-47.95%，扣非归母净利15.15 亿元，同比-71%，环比-47.92%，归母净利率33.91%，同比-29.58pct。

评论：

多晶硅产销维持增长，产能快速释放。23H1 公司多晶硅产量达7.92 万吨，同比+18.66%，约占国内多晶硅产量12%，位于行业领先水平；公司不断加大销售力度，产品去库存策略见效，23H1 公司多晶硅销量7.68 万吨，同比+0.59%，较上年同期基本持平。产能方面，目前公司已形成年产20.5 万吨高纯多晶硅产能，内蒙古一期10 万吨高纯多晶硅项目已达产，二期10 万吨项目预计23年底建成投产，预计公司全年产能达30.5 万吨。预计23Q3 公司多晶硅产量达5.5-5.7 万吨，23 年全年实现产量19.3-19.8 万吨。

N 型硅料已批量出货，半导体级多晶硅拓展顺利。受国内硅料产能释放，供给增加影响，上半年硅料价格探底，23H1 公司多晶硅单位售价120.52 元/公斤，同比-43.44%，公司盈利能力承压。根据硅业分会数据，截至8 月2 日，N 型料均价达80.4 元/kg，与单晶致密料价差约10.2 元/kg，N/P 型硅料价差明显，公司现已实现N 型高纯硅料的批量销售，未来有望享受溢价红利。公司开拓半导体级多晶硅领域进程顺利，目前一期1000 吨半导体级多晶硅项目预计于23Q3 投产，有望成为新的利润增长点。

能耗降低+原材料自供，助力公司持续降本。1）能耗方面，公司自主研发分级能量回收系统，进一步降低多晶硅综合能耗，较年初节能1.63%。23H1 公司多晶硅单位成本51.36 元/公斤，同比-18.66%，工艺优化降本效果显著；2）原材料方面，公司包头一期15 万吨高纯工业硅项目预计23Q3 建成投产，可配套公司多晶硅项目，原材料自供比例提升助推成本进一步下降。另外，公司通过技术升级改造和新项目的投产，单晶硅片用料占比已达到 99%以上，处于国内先进水平。

投资建议：公司布局上游产业链，持续降本增效，硅料行业地位领先。考虑硅料价格快速回落，且新产能不断释放，硅料价格或将低位运行，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 归母净利润分别为60.29/44.55/48.24 亿元（前值142.3/157.8/168.4 亿元），当前市值对应PE 分别为14/19/18 倍。参考可比公司估值，给予公司2023 年16x PE，对应目标价45.13 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等。

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